零售托底云服務，亞馬遜優劣大逆轉？

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編者按：本文來自微信公眾號 長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創業邦經授權轉載

北京時間2月3日美股盤后，亞馬遜公布了2022年四季季度財報。核心要點如下：

1、指引暗指堅挺的零售消費：2023最大的兩個宏觀變量中，通脹拐點和加息見頂市場有相對明確的判斷，但對美國經濟今年會衰退的程度市場并無明確判斷、也是目前最大的預期差。而亞馬遜此類巨無霸的業績展望是判斷宏觀經濟前景的有效參考。對于2023年一季度亞馬遜指引收入區間1210-1260億美元，基本符合市場預期的1255億。

那該指引反映的各業務的預期如何？依據Azure的指引，海豚君假設AWS今年1季度增速也再下降5pct到15%，國際零售惡化更嚴重下季度同比下降10%以上，那么隱含的北美零售板塊增速達15%，還高于本季。可見亞馬遜對北美零售板塊的預期并不差，也符合海豚君對本次財報最核心的判斷，消費/產業互聯網的優劣勢正在逆轉，C端業務反會占優。

2. AWS反成拖累：作為亞馬遜的利潤中心和早先幾個季度持續堅挺的明珠業務，AWS云服務已連續兩個季度營收和利潤表現都不盡人意。實現收入214億美元，增速環比大幅放緩7pct到20%，不及市場預期約22%的同比增速。實現經營利潤52億美元，不及市場預期的56億。經營利潤率也環比再度下降2pct到24%，已連續四個季度縮窄。可以說先前零售板塊增長失速，盈利不佳的老問題，已成AWS的新問題。

3. 零售板塊差中顯優：盡管AWS云業務表現不佳，但公司的總營收和總經營利潤反而分別高出了預期2%和10%，背后原因就是先前疲軟的零售板塊實際比預期堅挺。主要超預期的業務是3P賣家服務和廣告收入。其中，3P賣家服務實現363億美元收入，同比增速逆勢提速到20%，遠好于市場預期的7%。廣告的營收增速也仍達到18.9%。海豚君認為，亞馬遜通過一系列較為嚴厲的提價措施（即提高變現率）是3P業務超預期的主要原因。但同時，在經濟不景氣時商家對于變現更強、也更直接的電商平臺依賴也會更高（類似國內拼多多），因此亞馬遜會相對占優。

4. 零售板塊減虧，技術投入依舊偏高：雖然AWS利潤不及預期，但是國際零售業務超預期的減虧填補了AWS的“坑”。本季國際零售板塊實現經營虧損22億美元，遠少于市場預期27.8億的虧損，虧損率從上季度的8.9%縮窄到6.5%，反而使得公司整體利潤超預期。

費用角度，隨著公司的裁員和物流履約效率的恢復，本季度履約費用占營收的比重下降了0.8pct到15.5%，接近了疫情前常態的水平。但公司的銷售費用和技術&內容費率還是較高。海豚君認為在AWS業務的投入擴張，以及Prime會員由購物向包含影視、體驗、游戲的綜合娛樂會員的轉變所產生的成本是費用明顯擴張的主要原因之一。

長橋海豚君觀點：

總的來看，自三季度以來連續兩個季度，零售板塊都展現出比預期更堅韌的表現，而AWS云業務在營收和利潤兩端則在持續走弱，且海豚君認為在明年歐美經濟大概率陷入衰退的背景下，居民日常消費雖會惡化但向下彈性相對有限，且線上平臺會相對占優。而從微軟和亞馬遜云業務的表現來看，2B端業務惡化的彈性和空間反而較大。

因此當市場充分預期了云業務惡化的影響后，在2C/2B業務上皆是行業龍頭的亞馬遜反而會展現出相對的韌性和優勢。隨著歐美經濟之后大概率會進入衰退（程度尚不明），公司進一步裁員和降本增效，亞馬遜先前在零售板塊過度投入導致的規模不經濟問題扭轉，零售板塊大概率會逐步扭虧為盈，并釋放當前被嚴重低估的零售板塊估值。

因此，海豚君認為亞馬遜依舊是美國互聯網板塊中當前最具向上彈性的標的。不過，也需要強調的是，在市場對云業務預期逐步下修的階段，亞馬遜的股價很有可能會再度下探。

一、關于亞馬遜需要知道什么？

從收入結構來看，亞馬遜的業務主要分為零售相關業務和云服務兩大類。其中零售大類可細分為線上自營、線上3P賣家服務（傭金與履約費）、線上廣告、會員與訂閱服務，及線下零售業務。

從收入結構上，亞馬遜自營零售業務仍占據過半份額，但比重正逐步下降。但從營業利潤的角度，公司的AWS云服務業務以15%左右的收入份額貢獻了公司絕大部分的利潤。因此，亞馬遜雖仍以零售業務為主體，但隨著云服務、廣告、和商家平臺服務等高利潤收入占比逐漸提升，公司的本質已從一家“零售商”轉變為以提供線上服務為主的“科技公司”。

來源：長橋海豚投研

詳細點評如下：

二、消費/產業互聯網優劣逆轉，AWS云業務反成拖累

在過往數個季度AWS云業務一直是亞馬遜的零售板塊既無增長也無利潤時支撐公司整體業務的中梁砥柱，但自3Q22以來雖著各企業逐步感受到“衰退”的寒意開始降本增效，AWS云業務反成為公司業績中的“拖累”。

本季度AWS收入214億美元，增速環比大幅放緩7pct到20%，不及市場預期約22%的同比增速。雖然自上季度以來，歐美企業開始大范圍降本增效、減少IT開支的趨勢已經顯現。但AWS增長放緩的幅度依舊夸張，相比之下Azure本季度的營收增長降速的幅度不過4pct。

除了收入增長放緩顯著，AWS業務的利潤率也在持續下滑。本季AWS實現經營利潤52億美元，不及市場預期的56億。經營利潤率也環比再度下降2pct到24%，已連續四個季度利潤率縮窄，且是2017年以后未見的低點。海豚君認為企業用戶“消費降 級”和服務器能源和運營成本上升的影響在進一步釋放。但如此夸張且持續的利潤縮窄需要關注管理層在電話會中是否有更詳細的解釋。

總的來說，AWS業務本季營收和利潤再度雙雙不及預期，海豚君認為當前亞馬遜最大的問題已從零售板塊的過度投入和持續虧損，轉移到云業務在衰退大背景下最差會減速到什么水平，利潤率又何時能止跌。

三、泛零售業務則在勉力支撐

在過往明珠AWS持續表現不佳的同時，自2021下半年以來一直疲軟、市場也不報太高期待的零售板塊業務則已連續兩個季度比預期更堅挺。亞馬遜本季的云業務以外的零售板塊實現收入1278億美元，同比增長了6.8%，比市場預期高出了3.5pct。

分地區來看，本季度北美地區的泛零售類業務同比增速達13%。相比之下美國剔除機動車以外的零售總額在四季度僅同比增長了7%，反映線上零售的網購郵購增速也降速到了10%以下，可以看到公司北美零售業務表現是明顯優于行業和市場預期的，這也符合我們就經濟不佳時線上零售反而會占優的判斷。

相比之下，國際零售板塊本季收入同比下降了8%，剔除匯率影響后營收增速也僅5%，而上季度尚有12%。雖然國際零售板塊也高于市場預期約3%，但可以看到美國之外市場的惡化速度和幅度更大，這和微軟財報中展現的趨勢一致。歐洲等市場應當會更早也更嚴重的衰退，對國際營收占比較高公司帶來更大的影響。

從零售板塊下的各細分業務來看，本季度零售板塊超于的主要來源是第三方賣家服務和廣告收入的強勁，詳細表現如下：

①線上自營零售收入本季同比下降了2.3%，增速再度轉負且差于市場預期1.7%的降幅。自營零售其實表現不佳；

②第三方賣家服務則實現了363億美元收入，同比增速逆勢提速到20%，遠好于市場預期7%的增速。根據近期的媒體報告，海豚君認為本季3P賣家業務能逆勢走強的主要原因是亞馬遜進一步提高了倉儲等一系列收費，提高了變現率。

③訂閱服務本季的營收增速也逆勢走強，本季同比增長了13.1%。海豚君認為這是由于Prime會員服務已從的購物網站會員，轉變為包含線上流媒體、體育賽事、云游戲的綜合性會員，對用戶的價值和吸引力在穩步提速，且本季公司推出的劇集《指環王：權力的游戲》較受歡迎。

④本季128億美元的其他收入中，116億來自商家廣告服務，同比增速達到18.9%。雖有所放緩但仍保持較高的絕對水平，表現比較堅挺。海豚君認為，在經濟不景氣時商家的廣告投放會更傾向于轉化率高的電商廣告，因此公司的廣告板塊會相對占優。

加總云業務和零售業務，亞馬遜本季實現總營收1492億美元，同比增長9%。雖增速有所回落，但高于公司指引1480億的上限，更是遠超市場按指引下限預期的1457億。雖然云板塊營收低于預期，但好在零售板塊中強勁的3P業務營收扛起了大梁。消費/產業互聯網板塊優劣逆轉的趨勢基本確認。

四、零售板塊總算減虧

不僅在營收層面上零售和云服務板塊的優劣逆轉，在經營利潤層面，同樣是零售板塊超預期的表現幫助公司超出了市場預期。具體來看，本季度公司整體實現經營利潤27億美元，高于市場預期的25億。經營利潤率為1.8%，高于市場預期但仍在持續下滑。

分板塊來看，上文已提到AWS云業務52億的經營利潤是明顯低于預期的56億，是國際零售業務超預期的減虧填補了AWS的“坑”。本季國際零售板塊實現經營虧損22億美元，遠少于市場預期27.8億的虧損，虧損率從上季度的8.9%縮窄到6.5%。北美零售板塊則虧損了2.4億，環比上季度4.1億的虧損也有所縮窄，可見在公司裁員、提價、增效的舉措下零售板塊持續虧損的問題正在改善。

從成本和費用的角度來看，1）本季的毛利率為42.6%，同比提升了1.9pct，相比之下上季度毛利率同比提升了1.5pct，可見毛利提升的幅度在逐步擴大。海豚君認為，公司零售3P業務和云業務等高毛利業務占比提升，會持續推動公司整體毛利率的上升。

2）從費用角度，隨著公司一定程度的裁員和物流履約效率的恢復，本季度履約費用占營收的比重也在改善，同比下降了0.8pct到15.5%，接近了疫情前常態的水平。海豚君認為隨著公司扭轉物流過度擴張的問題，且疫情對履約的影響完全銷售后，公司的履約費率會重回長期緩慢下降的趨勢上。

3）但是公司的銷售費用和技術&內容費率還是較高，其中技術&內容費率高達14%，依舊遠超疫情前約10%的水平。海豚君認為公司對AWS業務的大力投入，以及Prime會員服務中在影視、比賽節目上的投入是費用膨脹的主因之一。另外，工程師工資和服務器成本上升也是原因之一。市場費用也同比增加了0.7pct到8.6%，高于疫情前不到6%的水平，公司曾表示由于AWS業務的擴張，增加了在銷售和客服上的投入，這可能是推動銷售費率提升的原因。

不過公司近期又再度裁員1萬多人，且隨著經濟環境的惡化，管理層也在逐步縮窄投入力度。本季度固定資產開支154億元，雖然絕對值仍相當可觀，但同比下降了6%，自2020年的投入擴張周期以來首次縮窄。

<正文完>

關鍵詞： 市場預期