大家好，我是長橋海豚君。

這段時間美股似乎對宏觀層面“偏鴿”消息反應尤其靈敏，而對“偏鷹”的信息反應則較為遲鈍。

比如說，10月CPI因滯后的統計方法造成的“紙面”降溫以及鮑威爾的“鴿式”表態帶來美股的大幅反撲，但對隨后高位盤旋的就業和薪資數據反應反而不是那么靈敏。

【資料圖】

但上周美國最新PMI中持續高溫的服務業數據公布之后，美股還是回歸了現實：關鍵股指全面回落；相反，上周的A股則比較堅挺，同時恒生指數繼續猛烈反彈。

但如果細看分行業和板塊，反彈似乎已有進入尾聲狀態：

（1）代表REOPEN預期的社服漲幅已經不高，領漲的是外資比較偏好的食品飲料+家用電器，以及消費券預期的商貿零售；

（2）港股來看，漲幅比較猛烈的是地產建筑和資訊科技行業，其中地產建筑行業上周其實已經在博弈為明年經濟工作定實際目標的經濟工作會議（本周開啟）。

（3）港股科技行業的上周的行情就更明顯了：在海豚君持倉池（基本面較好）的個股漲幅均相對較低——大多在20%以內，而觀察池當中（基本面一般）漲幅都非常可觀，大多在30%以內，諸如B站、泡泡瑪特和小鵬等等，而連觀察池都沒進的超級小票，如陌陌、每日優鮮、趣頭條、虎牙、斗魚、途牛等等，已經進入“魔性表演”時刻，動輒40%-50%。

從以上的漲跌可以提取的關鍵信息大致兩點：（1）從交易REOPEN的估值修復，到上周已經是博弈這周的經濟工作會議內容；（2）估值修復進入尾聲——大票漲幅遲鈍，而小票群魔亂舞。

換句話說，本周而言如果經濟工作會議結果除非大幅超預期，否則只能說是利好兌現；而港股的尾聲行情如果全球宏觀還是2020年“全球空前放水”的水牛前景，繼續或許跟風還有機會。

但是海豚君在上周的組合策略中說了，2023年美股可能面臨的前景——高通脹、高利息、低增長的“滯漲式”衰退環境，美元世界依然是“緊縮”的收水環境，尤其是上周的美國的PMI和PPI數據并不支持一個迅速寬松的美元世界，市場之前的表現明顯有點過于樂觀了。我們來具體看一下：

高熱PMI？歸根還是服務通脹預期

美國上周公布了最新的經濟前瞻指標11月PMI數據——不同于上個月商品和服務雙雙下行的情況，最新月份商品和服務開始“反向運動”：

1) 商品從11月開始明確掉入了50榮枯嶺以下的收縮空間，而且新訂單下滑幅度更大，明確指向未來商品通脹的持續回落；

2）服務PMI反而加速擴張：非制造PMI本來就在擴張區間內，但11月份擴張幅度沒有收窄，反而進一步擴大到了56.5，新訂單也沒有明顯回落。

而貢獻擴張的分項當中：物價持續在70高位，其他如非制造的商業活動、就業等關鍵分項都還在進一步擴張，這也就是意味著服務類企業的商業經營活動還在進一步擴張，而服務類的就業也再進一步擴張當中。

而之前海豚君也已經說了，結合制造業產能利用率的高位下行、和制造業PMI的持續回落，商品通脹已經不足為懼。而在高利率和 收水 環境打壓房價、租房新租約價格持續下行情況下，居住成本回落也是時間問題。

真正難以判斷的是ex-居住成本的和核心服務通脹（PCE）：這個數據10月同比是4.54%，未見降溫，可以側面通過本周二馬上要發布的美國11月CPI數據來觀察進展情況。

保守預期被矯枉過正了

在11月薪資環比加速、10月剔住房核心服務PCE還在加速的情況下，由于美聯儲官員的溫和表態，對利率預期比較敏感的兩年期國債收益率已經從近期高點4.25%滑到了這兩天最低3.42%，下行了83個基點，似乎市場并沒有充分計價高息環境可以要維持一段時間。因此，美國PMI數據發布后，美國國債收益率再次回升。

而本來中美10年國債收益率本來在持續收窄的倒掛幅度再次抬頭；而另外一個跟港股修復相關的觀測指標——離岸人民幣匯率相比上周五小幅回調。

這兩個指標的邊際下行，在REOPEN修復到博弈明年大力度的經濟政策之后，對港股、A股的修復行情是一種宏觀壓力。

另外，本周又遇上中、美雙雙發布關鍵經濟數據的“宏觀周”——中國發布11月貸款、投資、社零、工業增加值等數據，另外還有已經被市場充分交易了的中央經濟工作會議。

美國周二發布11月CPI、周四美聯儲議息會議，更新政策聲明以及經濟展望。尤其是，市場在美國CPI發布和議息會議所在周，交易避風險已經是常規操作。

但整體上，海豚君仍然認為，在美國加息加速度問題已過、加息高度市場定價到2年期美債收益率4.5%-5%的區間之際（對應當前薪資漲幅和ex-住房服務通脹，vs當前的4.2-4.3左右），港股和A股的外圍風險就會減小；但后面進一步的漲幅需要精選基本面，能用修復的業績來兌現估值修復的公司。

Alpha Dolphin組合收益

由于市場風險有所上升，海豚君的Alpha Dolphin組合減少現金權重的速度放緩，上周僅加倉了兩個百分點，買入了恒生科技指數ETF。

整體上，截至12/9日這周，Alpha Dolphin組合上漲3.2%（其中權益上漲4.3%），與滬深300（3.3%）基本持平明顯超過標普500（-3.4%），但明顯不及恒生科技指數（12.7%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是7%，與基準標普500指數相比的超額收益為17%。

個股表現：最后的估值修復

上周無論是海豚君的模擬持倉組合還是觀察倉票池，普遍是新能源、美股下跌，但上漲的公司當中，持倉池漲幅顯著低于觀察票池。

而細看上周觀察池漲幅靠前的基本全為基本面崩盤導致估值和業績雙殺的公司，比如嗶哩嗶哩、泡泡瑪特和小鵬汽車等等，而且這三家公司普遍有一個特征：基本盤爛掉同時商業生存能力無法明確自證，戴維斯雙殺過程中股價底部不好衡量，因此跌的時候沒有下限，修復起來也比較魔性。

對于漲跌幅度較大的公司，海豚君整理的驅動原因如下，供大家參考：

從海豚君票池的個股南北資金流向來看，分眾上周從股數上來看依然是凈買入榜的榜首，美的滬深股通的持股占比已經床開通以來的歷史新高；而凈流入榜單上罕見地出現了兩個整車公司——吉利和比亞迪。賣出榜上依然是新能源和半導體板塊，諸如小米、歌爾、京東方、恩捷、隆基等。

本周重點關注

本周是超級宏觀周，除了攜程之外，其他基本都是宏觀事件，具體關注重點海豚君參考見聞整理的信息，給大家分享如下：

1）攜程關鍵是看電話會會公司對于疫情和疫情后修復展望；

2）國內宏觀關鍵是看社零數據和任何可能的經濟工作會議信息；

3）最重要的是關注明天美國要發布的11月CPI和周四的議息會議。

組合資產分布

調倉之后，目前組合共配置了30只股票/股指，其中超配一只，標配4只，低配個股為25只。截至上周末，Alpha Dolphin資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

關鍵詞： 恒生科技 矯枉過正 商品和服務